（原标题：利好集一身A策略，浪潮信息为何却跌了25%？）
作者 | 范亮
编辑 | 丁卯
头部互联网企业加大AI资本开支的趋势下，服务器成为最直接的受益方向之一。
但资本市场节奏的变化，往往会领先于企业基本面。如阿里巴巴在宣布增加AI开支后，市场利好兑现，国内最大的服务器生产商浪潮信息股价反而开始从高点回调。特别是4月份美国对全球加征对等关税的冲击下，贸易环境的不确定性使得浪潮信息股价进一步受挫，公司股价更是从高点最高回调40%。
4月29日，浪潮信息发布2025年一季度财报，公司营业收入增长165.31%，归母扣非净利润增长78.03%。尽管一季度业绩表现较为亮眼，但浪潮信息财报发布后至今股价仅反弹约6%，市场主要担心贸易环境、云厂商资本开支给公司未来业绩带来的不确定性。
5月12日，商务部正式公布中美日内瓦经贸会谈联合声明，中美经贸会谈取得超预期进展，那么，站在当前时点看，阻碍浪潮信息上涨的原因究竟是什么，公司未来是否还值得关注？
大客户资本开支驱动增长
浪潮信息的产品主要为各类服务器，官方公告口径主要包括通用服务器、存储服务器、高端服务器和边缘服务器四大类，在总收入中占比常年维持在99%以上。
复盘浪潮信息过去十年来的收入变化，公司的收入主要经历过两波脉冲式增长，分别是2016-2018年从126.68亿元增长270%至469.41亿元；2023-2024年从658.67亿元增长74%至1147.67亿元。
出现上述现象的原因在于，2016-2018年，国内云需求大爆发，相应互联网巨头云计算资本开支激增，带动服务器需求迅速增加，浪潮信息营收也相应大爆发。2020-2023年间，因宏观经济整体承压，企业和政务对云计算需求放缓，因此浪潮信息收入增速放缓。2024年后，AI的大爆发对算力需求激增，国内外互联网企业再次加大资本开支力度，浪潮信息营收也进入爆发增长期。
不难发现，浪潮信息营收遵循云计算需求爆发——互联网资本开支增加——公司收入大幅增长的基础逻辑。
进一步拆分收入驱动因素，海外营收激增，是浪潮信息2024年收入大幅增长的核心原因之一。2024年，浪潮信息国内营收为806.86亿元，同比增长43.26%；海外营收为340.81亿元，同比增长256.98%，在总收入中的占比也从历史的不足15%，提升至接近30%。
客户结构方面，2024年浪潮信息前五大客户合计占比接近75%，其中第一大客户占比31.51%，第二大客户占比21.85%。从浪潮信息历史的客户集中度情况看，大多数年份浪潮信息的前五大客户集中度维持在20%-30%，但在公司营收快速增长的2017、2018、2024年，客户集中度均存有大幅上升的现象，这也可以印证浪潮信息两波脉冲式增长背后，主要是由少部分互联网巨头加大资本开支所驱动的。
因此，判断大客户资本开支是否可持续、是否具有周期性，则成为推测浪潮信息未来业绩变化的重要手段。
根据国信证券统计，2024年微软、亚马逊、谷歌、Meta等海外云厂商资本开支均远超此前业绩指引，累计开支同比增速同比超60%，这是浪潮信息2024年海外营收飞速增长的核心原因。但对于2025年的资本开支预期，市场认为除Meta继续维持高斜率增长外，其他海外厂商云开支同比增速虽依然为正，但均有不同程度的回落，特别是微软的云开支增速将会下降至6%附近，而在不久前，微软也表示放缓或暂停部分数据中心建设。
数据上看，中金公司统计四家厂商2025资本开支同比增速约30%，2026年同比增速约10%左右。这意味着即便不考虑关税的潜在冲击，浪潮信息的海外营收也很难再维持2024年的超高增速。因此，2025年公司业绩增长的重心大概率会回到国内互联网客户市场。
对国内互联网企业、运营商的云业务/数据中心资本开支节奏，中金公司预测2025年互联网企业的资本开支同比增速有望达到79%，2026年给出的增速预测则为14%。2026年资本开支增速预测偏低，一方面是资本开支本就具有一定的周期性，厂商前期投入资金后需要运营资产转化为业绩，另一方面则是远期AI应用的具体情况依然具有一定的不确定性，故暂先给定保守预测。总体来看，国内云厂商的资本开支节奏，将会对浪潮信息2025年的业绩产生比较重大的影响。
直销创量，经销创利
除客户结构外，销售渠道是另一个隐秘但对公司利润率影响较大的因素。
浪潮信息主要拥有行业、区域两个销售渠道。简单来说，行业渠道为直销渠道，主要面对互联网、金融、政务等大订单客户，由浪潮信息采取一对一营销服务，并通过JDM（客户参与产品开发） 模式运营；区域渠道为分销渠道，主要面对散单客户，由分销商、系统集成商等展开销售服务。
2024年行业渠道销售额967.33亿元，占比84.29%；区域销售渠道180.34亿元，占比15.71%。近年来区域客户营收呈现持续、小幅增长，行业客户则在2024年爆发增长。
两种渠道对浪潮信息财务影响迥异。
首先从毛利率对比来看A策略，2024年浪潮信息综合毛利率6.85%，其中行业渠道毛利率仅5.04%，而区域渠道毛利率高达16.07%。尽管区域渠道2024年的营收占比仅15.71%，但毛利额占比却达到37.28%。
区域渠道毛利率之所以远高于行业渠道毛利率，一方面是因为行业大客户采购金额高，同时JDM模式下参与产品开发，议价能力高于区域客户；另一方面则是因为浪潮信息还为区域客户提供软件等增值服务，因此也会拉高区域客户毛利率。
总的来说，行业客户主要以低利润率走量，具有一定的波动性。区域客户虽收入占比低，但利润率高，增长稳定，二者呈现互补局面。但是未来随着行业大客户占比的持续提高，渠道客户对毛利率的支撑效应会减弱，趋势上浪潮信息毛利率会呈现持续下滑态势。
除毛利率外，研发与销售费用率也是影响浪潮信息净利率的两个主要因素。
2024年浪潮信息的研发费用率为3.06%，销售费用率为1.26%。按传统行业看，浪潮信息研发费用率、销售费用率并不算高，但考虑到公司自身的毛利率处于低水平，因此其费用率的小幅波动，就会引起净利润绝对值的大幅波动。
例如2021、2023年浪潮信息就出现了营收基本平稳，但扣非净利润大幅波动的情况，其中2021年利润激增的主要原因是公司销售费用率同比下降0.78个百分点，2023年利润骤降是因为客户集中度提升，毛利率同比下降1.14个百分点所致。
2024年，浪潮信息的归母扣非净利润为18.74亿元，同比增长67.59%，与收入增长基本匹配。利润率方面，浪潮信息2024年扣非净利率为1.63%，略低于2023年。
2025年一季度，浪潮信息归母扣非净利润4.27亿，同比增长78.03%，远低于营收165.31%的增速，主要源自公司毛利率从24Q1的8.08%下降至3.45%，净利率从1.68%下降至0.98%。背后的基本面因素，一是低毛利率的行业大客户占比进一步提升，二可能是因为贸易环境导致采购成本升高。
这种“增收不增利”的态势，也是浪潮信息一季报发布后股价反弹并不明显的主要原因之一。
JDM模式是维持规模的秘诀
与类似行业、类似业务的企业进行比较，会发现浪潮信息当前的盈利能力更接近于工业富联、华勤技术等消费电子整机OEM，低于中科曙光、紫光股份等同样拥有服务器业务的企业。
但从竞争格局看，华安证券统计，2023年我国前五大服务器厂商分别为浪潮信息（28.1%）、华为（13.3%）、新华三（12%）、戴尔（5.5%）、联想（5.3%）。拉长时间周期看，2018年-2024年浪潮信息在国内服务器市场市占率一直排名第一，基本位于25%-30%的份额区间，第二、第三大参与者合计份额也基本在25%-30%区间。
那么，浪潮信息在服务器行业中究竟是什么定位？其高份额是否源自低价策略？
对浪潮信息而言，造成其与行业内其他参与者盈利数据不同的主要原因，就是采用了JDM模式。
从客户结构来看，浪潮信息的客户以互联网企业为主，新华三、中科曙光等企业则以政企、金融、运营商为主。相较政企客户，互联网企业本身就拥有较强的研发实力，同时因行业需求变化快，对时效性要求也更高，故互联网企业天然就适合以JDM模式加快产品研发和制造周期。
目前在服务器行业中，只有浪潮信息采用了高度定制化的JDM模式，其2024年财报披露，基于JDM模式及智能化转型，公司新品研发的平均周期从18个月降低至7个月，缩短了50%，从客户提出需求到交付样机，最快的只需要3个月。
根据华金证券统计，分行业看，2021年互联网行业对服务器的需求份额占比超过40%，因此，通过JDM模式维持住互联网客户的黏性，是浪潮信息能够坐上国内服务器龙一宝座的核心原因。
同时，JDM模式下，浪潮信息不仅实现了快速大批量出货，同时客户也分摊了公司的一部分研发成本，这种业务模式也天然降低了浪潮信息的议价能力和毛利率。
但即便是在JDM模式的支撑下，浪潮信息也并不是躺平状态，其依然需要投入大量的研发、销售资源，为客户配置对应的研发和销售支持团队。
研发方面，2024年浪潮信息研发费用达到35.12亿元，2020-2024年五年累计研发费用超过150亿元。销售方面，尽管浪潮信息客户集中度较高，但销售人员依然超过1500名，2024年浪潮信息销售费用金额14.5亿元，多年来基本维持在这一水平。
资金是另一道进入壁垒
2024年，浪潮信息总资产711.91亿，较2023年增长近230亿元，细分资产构成，存货金额就达到406.33亿，占比高达57.08%，较2023年增长215亿元。
存货占比极高的原因在于，浪潮信息等大部分服务器厂商并没有CPU、GPU的研发生产能力，主要依靠对外采购，特别是在当前的贸易背景下，为应对突发情况，厂商往往需要提前囤货，体现在财务上最直接的表现，就是存货金额高，资金占用大。
资金管理的角度看，存货带来的高额的资金占用，某种意义上反而构成了浪潮信息的竞争壁垒。那么，浪潮信息的资金又是从何而来？
综合来看，浪潮信息目前共有三大资金来源，一是在客户侧收取定金，财报上体现为合同负债，2024年底金额达到113.07亿元；二是通过拉长付款账期，缩短收款账期的方式，倒挤现金流，2024年底公司应付账款及应付票据255.82亿元，应收账款及应收票据116.52亿元，二者差额为139.3亿元；三是通过债务融资筹集资金，2024年底，浪潮信息拥有短期借款13.95亿、短期票据20.23亿、一年内到期的长期借款和应付债券14.3亿、长期借款43.17亿元、应付债券15亿元，各类债务融资累计106.65亿元。
粗略估算，上述三大来源可以为浪潮信息带来359.02亿元资金，非常接近浪潮信息当前的存货金额。
因此对试图进入行业的新玩家而言，首先的考验就是需要拥有提前大规模备货的资金能力，背后又对应让客户支付定金的商业信誉、强大的应收和应付账款管理能力、银行和资本市场大规模融资的能力等。
对一般企业而言，高额存货不仅会占用公司大量的营运资金，同时也往往意味着巨大的减值风险，但对浪潮信息而言，在当下的贸易背景下，巨额存货不仅减值风险较低，甚至还降低了经营风险。
不过，对于营收体量已经突破千亿的浪潮信息而言，即便公司账面已经囤积400多亿元存货，但依然无法应对长期的需求。在当前变幻的贸易环境下，如何拓宽芯片类型、芯片采购来源，比营收的增长已经更为重要，当前已知的应对的策略是，浪潮信息2024年底发布的元脑服务器第八代新品，在业界率先实现“一机多芯”，这意味着浪潮信息已可以初步降低对海外芯片的依赖。
现在能否抄底？
目前，压制浪潮信息股价的最主要因素，就是贸易环境对浪潮信息的芯片进口、产品出口均造成了影响，毕竟其海外营收2024年快速增长，占比已经接近30%。
短期看，贸易环境对浪潮信息影响较小，公司一季度、二季度业绩高增可能性较高。一个数据佐证是，浪潮信息在收到客户订单后，往往会先按合同金额收取一定比例的保证金，这部分保证金在财报中以合同负债列示，合同负债的金额变化往往领先于营业收入1-2个季度。
2024年底，浪潮信息的合同负债金额113.07亿元，达到历史新高，2023年浪潮信息合同负债金额仅19.13亿元。因此可以预见的是，随着浪潮信息在手订单逐渐转为营收，公司2025年上半年有相当高的概率可以维持同比高增。
最新的财报数据也证明了这一点，2025年一季度浪潮信息的营业收入为468.58亿元，同比增长165.31%。另外，从浪潮信息一季度的合同负债和存货情况来看，公司合同负债金额为161.96亿元，同比增长291.91%，再次突破历史新高。公司存货金额为458.82亿元，也可以满足二季度的销售需求，因此在合同负债高增的指引下，浪潮信息二季度依然可以继续维持高增。
如果单纯要博取浪潮信息的短期业绩，那么当下的浪潮是一个比较好的选择。
中长期来看，整个服务器行业需要先后迈过两个关卡：首先在供给端，在当前的贸易环境下，供给决定需求的上限，服务器厂商能否获得充足的芯片供应是下游客户能否成功释放资本开支的关键。其次在需求端，浪潮信息营收增速最高的海外业务究竟会受到多大程度的冲击，国内需求能否有效弥补海外需求的缺失。
供给端风险消除无非来自两方面原因，贸易环境再度宽松，或者是国产芯片实现全面替代。
贸易环境方面，当下传来两个利好。一是英伟达目前正设计新特供版AI芯片，此举一定程度上可缓解市场对浪潮信息供应的担忧。二是根据新华社消息，中美近期会谈取得实质性进展，双方于5月12日发布会谈达成的联合声明指出，美方将于5月14日前取消4月8日、4月9日对中国加征的关税，在初始的90天内暂停实施4月2日对中国加征的24%关税。因此，可以说浪潮信息在供给端的风险已经大幅下降。
在需求端，可对浪潮信息业绩按如下方式测算：
2024年浪潮信息国内直销、国内经销、海外营收占比约为55%、15%、30%。假定浪潮信息2025年海外需求放缓，营收零增长；国内直销渠道增速等同互联网企业资本开支增速80%；国内经销渠道增长10%；那么浪潮信息实际的营收增速约为45%，对应营收金额约为1663亿元。
假定浪潮信息2025年海外需求受到冲击，营收归零；国内直销渠道增速80%、国内经销渠道增长10%，那么浪潮信息实际的营收增速约为15%，对应营收金额约为1319.05亿元。
因此，在海外需求受到冲击，国内业务维持高增的假设下，浪潮信息2025年的营收约在1310-1663亿元，同比增长15%-45%，考虑到浪潮信息25Q1毛利率同比、环比均大幅下滑的情况，公司的利润增速大概率会低于营收预测增速。
从万得一致盈利预测看，目前机构对浪潮信息2025年的营收增速、盈利预测均不到35%，基本位于上述测算区间内中上位置，若以成长股的角度，以万得一致预期增速为标准，按PEG估值法给浪潮信息进行估值，公司当下PEG恰好在1附近。
这意味着，如果投资者对国内外云开支增速乐观，认定浪潮信息是一个成长股的话，公司当前无疑是一个恰当的买入时点；如果认为浪潮信息这一轮的业绩增长与2016-2018类似，属于脉冲式增长，那么公司未来就难有大级别行情。
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